- ByNowe Ateny — 2023-11-11
Istnieje mantra, która stała się właściwie aksjomatem: rynek obligacji skarbowych USA jest najgłębszy i najbardziej płynny na świecie. A wniosek z tego wynikający to: obligacje skarbowe USA są ‘bez ryzyka’. Te kiedyś uznawane za oczywiste filary wiecznej prawdy teraz wydają się bardzo chwiejne.
Tektoniczne płyty globalnego systemu finansowego kierowanego przez USA coraz częściej się poruszają, a drgania są teraz coraz częstsze. W sercu tego coraz bardziej kruchego i dysfunkcyjnego systemu znajduje się rynek obligacji skarbowych USA. Wszyscy zauważyli gwałtowny wzrost rentowności w ostatnich miesiącach.
Na początku października 10-letnie obligacje USA osiągnęły rentowność prawie 5%, najwyższą od 16 lat. Oczywiście, jest to całkowicie zrozumiałe: podwyżki stóp procentowych przez Rezerwę Federalną podniosły rentowność obligacji.
Ale to, co obserwujemy, to coś więcej niż przejaw zmienności kapryśnych rynków. Gdy zagraniczni nabywcy obligacji USA wysychają, a rząd USA nadal prowadzi astronomiczny deficyt w czasie wysokich stóp procentowych, rynek obligacji znajduje się pod coraz większą presją i wykazuje coraz więcej oznak dysfunkcji. Trudno przecenić skutki tego.
Gdzie podziali się wszyscy obcokrajowcy?
Był czas, gdy obligacje były w zasadzie największym eksportem USA i służyły jako mechanizm pewnego makro-poziomowego schematu finansowania dostawców, w ramach którego USA importowały towary i energię z reszty świata w zamian za dolary – a te dolary były sumiennie przekierowywane z powrotem do obligacji w celu finansowania deficytu USA.
Gdy deficyty zaczęły gwałtownie rosnąć w latach 80. za prezydentury Ronalda Reagana, wielu zastanawiało się, jak będą finansowane. Ale zaczynając od połowy tej dekady, zagraniczne banki centralne – głównie japońskie – zaczęły zgarniać coraz większe ilości obligacji USA.
W latach 1986-2002 zagraniczne banki centralne kupiły 28-30% wszystkich wyemitowanych obligacji skarbowych USA; od 2002 do 2014 roku Ludowy Bank Chin (PBoC) stał się głównym nabywcą, a udział zakupów zagranicznych osiągnął aż 53%.
Od 2014 roku ten wskaźnik wynosił minus 4%, co oznacza, że zagraniczne banki centralne przestały kupować netto, podczas gdy deficyty USA nadal rosły. Istnieje wiele powodów tej zmiany.
Dużo uwagi poświęcono pierwszej partii sankcji na Rosję w 2014 roku i następnemu krokowi Moskwy w kierunku pozbycia się dolarów – procesowi, który uważnie obserwowała Pekin.
Ale był też głębszy moment zrozumienia na całym świecie, że USA już nie będą lub nie mogą zarządzać dolarem w najlepszym interesie świata. Gdy FED rozpoczął swój bezprecedensowy program QE w marcu 2009 roku, przewodniczący Ben Bernanke przyznał, że „przekroczyli Rubikon”. Pięć dni po ogłoszeniu programu Zhou Xiaochuan, gubernator PBoC, wydał białą księgę o niezbyt subtelnym tytule „Zreformujmy Międzynarodowy System Monetarny” wzywając do przebudowy ram powojennego okresu.
Do 2014 roku, obserwując, jak FED czterokrotnie zwiększa swoją bilansową sumę do około 4,5 biliona dolarów, Chiny podjęły strategiczną decyzję o zaprzestaniu zwiększania swojego portfela obligacji skarbowych. Lekkomyślny sposób, w jaki Amerykanie drukowali pieniądze wyłącznie z powodów krajowych – tym samym niejawnie obniżając wartość istniejącego długu, którego dużo posiadały Chiny – na pewno nie spodobał się w Pekinie.
Jeśli rok 2014 był czymś w rodzaju rozdroża dla zagranicznego popytu na obligacje, to również wtedy – i z pewnością nie przez przypadek – USA wprowadziły zasadę zmuszającą duże banki do posiadania pewnego poziomu wysokiej jakości płynnych aktywów. Znaczną część tych aktywów stanowiłyby oczywiście obligacje skarbowe.
Pozornie zrobiono to, aby zapewnić systemowo ważnym bankom wystarczającą płynność w krótkoterminowym scenariuszu stresowym. Ale miało to skutek zmuszenia banków do kupowania większej ilości obligacji – akurat wtedy, gdy główne zagraniczne banki centralne zaczęły się wycofywać.
Pierwsze oznaki problemu z płynnością
Przypadkowo, również w 2014 roku zaczęły pojawiać się problemy z płynnością rynku obligacji, które zaczęły przyciągać uwagę. W październiku tego roku rynek zadrżał bez widocznego powodu, co ostatecznie zostało zbagatelizowane jako tylko “chwilowy wzrost”. Było kilka innych znaczących wstrząsów po drodze – nagły kryzys REPO we wrześniu 2019, zacięcie się rynku obligacji w marcu 2022 i załamanie się rynku brytyjskich obligacji (Gilt) jesienią 2022, które odbiło się na rynku obligacji, ale przeskoczymy do 2022 roku.
Najgorsza od czterech dekad inflacja zmusiła FED do gwałtownego podniesienia stóp. Wyższe stopy procentowe podniosły rentowność obligacji, a ponieważ ceny obligacji poruszają się w przeciwnym kierunku do rentowności, obligacje USA poniosły straty. Wiele amerykańskich banków znalazło się głęboko pod wodą na swoich pozycjach w obligacjach, co odegrało niemałą rolę w upadku Silicon Valley Bank na początku tego roku.
Było wiele konkretnych powodów, dla których ten konkretny bank upadł – praktycznie nieistniejące zarządzanie ryzykiem było jednym z nich – ale co ujawnił ten epizod, to fakt, że wiele banków siedziało na dużych niezrealizowanych stratach na swoich pozycjach w obligacjach.
Gdy deponenci domagali się zwrotu swoich pieniędzy – zarówno z obawy przed upadkiem banków, jak i w celu ulokowania swoich pieniędzy w funduszach rynku pieniężnego o wyższych rentownościach – banki musiałyby sprzedać swoje zanurzone obligacje na szybko pogarszającym się rynku, gdzie oferty byłyby nieliczne.Jednakże, niewątpliwie wyczuwając kruchość całego systemu i nie chcąc na swojej zmianie pełnego załamania, przewodniczący FED Jerome Powell i jego koledzy zdecydowali się działać – i działali stanowczo.
Rolowanie długu, jeszcze jeden akronim
Ale co dokładnie zrobili? Wprowadzili kolejny z tych programów ratunkowych z akronimem, ten nazywał się Programem Finansowania Banków na Warunkach Długoterminowych (BTFP). W czasie, gdy FED próbował zaostrzyć warunki finansowe, aby zwalczać inflację, miało to skutek dodania płynności do rynku, tym samym dowodząc (jakby były jakiekolwiek wątpliwości), że retoryka FED o walce z inflacją sięga tylko do momentu, gdy zaczyna się dysfunkcja rynku.
BTFP pozwalał bankom na dostęp do rocznych pożyczek od FED poprzez zastawienie obligacji. To nic niezwykłego – całkiem standardowe. Ale to wycena budzi zdziwienie. Zamiast stosować normalną praktykę i zmuszać te obligacje do wyceny rynkowej – co oznacza używanie wartości rynkowej zamiast nominalnej – zabezpieczenie może być zastawione po wartości nominalnej, bez względu na to, gdzie jest notowane.
Więc obligacja, która na przykład ma wartość nominalną 100 dolarów, ale obecnie jest notowana po 70 dolarów, może być zastawiona w Fed w zamian za pożyczkę 100 dolarów.
Ale historia jest tak naprawdę dużo bardziej interesująca niż to. Jak zauważył analityk Luke Gromen, gdy zagłębiasz się pod powierzchnię w program BTFP, zdajesz sobie sprawę, że jest to w zasadzie równoznaczne z miękką kontrolą krzywej rentowności dla banków – przynajmniej dla tych z oddziałami w USA. Innymi słowy, było to tak samo ratowanie rynku obligacji, jak ratowanie banków.
Było to z pewnością ratowanie banków, które szybko zostały zaskoczone podwójnym ciosem ruchów rynkowych przeciwko nim i odpływu depozytów, i potrzebowały pokryć swoje znaczne straty papierowe.
Ale głębsze implikacje były takie, że było to swoistym zapowiedzeniem kontroli krzywej rentowności – niekonwencjonalnego narzędzia polityki stosowanego przez banki centralne do celowania w określony poziom stóp procentowych za pomocą zakupów. Jedno powinno być wyraźnie powiedziane: kontrola krzywej rentowności to miejsce, gdzie wolne rynki finansowe umierają.
Chociaż FED nie celował w konkretną stopę procentową, ale raczej starał się kontrolować przepływ kredytu, narzędzie polityki miało skutek zasadniczo ograniczenia rentowności poniżej obecnej ceny rynkowej – i to jest ważny zwiastun tego, dokąd zmierzamy. Upadek Silicon Valley Bank jest teraz starą wiadomością, a władze zapewniają, że kryzys bankowy dawno minął.
Ale dane BTFP zdają się mówić co innego: według stanu na 28 czerwca (najnowsze dostępne dane, jakie mogłem znaleźć), wykorzystanie programu przez banki osiągnęło ponad 100 miliardów dolarów – co oznacza, że ratunki nadal mają miejsce wiele miesięcy później. BTFP ma działać tylko przez rok, ale już mówi się, że stanie się stałą częścią krajobrazu finansowego. Jak mówi stare powiedzenie, nie ma nic bardziej trwałego niż tymczasowy rządowy program.
Skarb państwa ogłasza skup obligacji… zaraz, skup obligacji?
Tymczasem, niedawno kolejny zdecydowany krok w kierunku kontroli krzywej rentowności został podjęty, gdy amerykański Skarb Państwa ogłosił, że w przyszłym roku uruchomi program skupu obligacji. W powolnym procesie przemiany rynku obligacji skarbowych USA w rynek o ograniczonej płynności i dysfunkcjonalności, byliśmy zobowiązani zobaczyć bezpośrednie zakupy przez Skarb obligacji, których nikt na rynku nie chce kupić – i teraz to mamy.
To narzędzie nie było używane od roku 2000, kiedy to było stosowane w bardzo różnych okolicznościach (rząd miał nadwyżkę i emitował obligacje, aby utrzymać dostęp do rynku, a dochody z nowych obligacji były używane do wykupu starych). Teraz jednak, według komentarzy jednego z urzędników Departamentu Skarbu na forum w Nowym Jorku we wrześniu, robi się to, aby “[pomóc] uczynić rynek obligacji skarbowych bardziej płynnym i odpornym” oraz, według pewnego wesołego mówienia zgodnego z linią partii, “aby zapewnić, że rynek obligacji skarbowych pozostanie najgłębszym i najbardziej płynnym rynkiem na świecie”.
Takie oświadczenia, składane w zwyczajny, codzienny sposób i przedstawiane jako mały program konserwacyjny, który nie będzie używany do walki z potencjalnym kryzysem, ukrywają, jak bardzo to reprezentuje kolejne “przekroczenie Rubikonu”. Jeśli to rozszyfrować, oznacza to, że Skarb przygotowuje się na możliwość, że nie będzie wystarczającej liczby kupujących dla lawiny emisji, która trafi na rynek w nadchodzących kwartałach.
Ogłaszając program skupu, Skarb de facto przygotowuje grunt pod stanie się ‘kupującym ostatniej szansy’ bez wyraźnego stwierdzenia tego, co oczywiście zaniepokoiłoby rynki. Jest to również dokładnie to, co Japonia robiła w ciągu ostatniej dekady lub więcej – w zasadzie nacjonalizując dług, którego nikt nie chce.
Legendarny analityk Zoltan Pozsar opisał to, co obserwujemy, jako budowanie przez FED i Skarb rusztowania wokół rynku obligacji skarbowych, aby poradzić sobie z problemami płynności i brakiem marginalnego kupującego. Pytanie, którego nie można zadać, ale które trzeba zadać brzmi: dlaczego to wszystko jest konieczne na najgłębszym, najbezpieczniejszym i najbardziej płynnym rynku na świecie?
Rząd wydaje, jakby nie było jutra
Tymczasem w tym roku deficyt USA ma osiągnąć 2 biliony dolarów, co stanowi zdumiewające 8,5% PKB i nie widać żadnych oznak spowolnienia. Jest to praktycznie niespotykana liczba w czasie wzrostu gospodarczego. Nic dziwnego, że emisja obligacji ma iść w górę w nadchodzących kwartałach.
Oprócz oddzielnego pytania, jak USA mogą sobie pozwolić na nagły, znacznie wyższy wydatek na odsetki od tego długu – teraz szacowany na 1 bilion dolarów w ujęciu rocznym w tym roku – istnieje problem ostrego braku marginalnych kupujących tego długu.
Rezerwa Federalna (FED) angażuje się w ilościowe zacieśnianie, co oznacza, że pozwala obligacjom dojść do terminu wykupu i zniknąć z bilansu, zamiast je odnawiać. Amerykańskie banki komercyjne mają niewielką zdolność lub apetyt na kolejne zakupy obligacji skarbowych. W rzeczywistości starają się skrócić czas trwania aktywów na swoich bilansach i zmniejszyły posiadanie obligacji skarbowych.
Prezes JPMorgan, Jamie Dimon, niedawno ostrzegał, że stopy procentowe mogą wzrosnąć jeszcze bardziej, więc z pewnością nie planuje inwestować w obligacje. USA od dawna stanowczo odmawiały przyjęcia do wiadomości, że mają problem fiskalny i, żeby być sprawiedliwym, w erze niskich stóp procentowych i przy ciągłym zagranicznym popycie na amerykański dług, być może problemu nie było.
USA mogły być uzależnione od długu, ale funkcjonalnie. Ale prowadzenie ogromnych deficytów w czasie rosnących stóp procentowych to mieszanka wybuchowa. W pewnym sensie przypomina to lata 40. XX wieku, również okres wysokich deficytów i rosnących stóp z powodu wojny – i również wtedy wykorzystano kontrolę krzywej rentowności.
Ale naprawdę te dwa przypadki reprezentują dwa różne światy. Wciąż fundamentalnie zdrowa i ogromnie produktywna gospodarka USA okresu powojennego szybko wróciła na właściwe tory i takie niekonwencjonalne polityki zostały porzucone. Obecna, wysoko zinformatyzowana, głęboko zadłużona gospodarka USA jest cieniem samej siebie, ale amerykańscy decydenci wydają się nie chcieć dostosować.
Jakaś forma otwartej kontroli krzywej rentowności nadchodzi i prawdopodobnie szybciej niż później. Już wkracza w sferę głównego nurtu spekulacji. Ale tym razem raczej nie będzie przypominać tymczasowej polityki wojennej; raczej będzie to ruch desperacji daleko na drodze do całkowitej dysfunkcji rynku będącego w samym sercu globalnego systemu finansowego. I to spowoduje festiwal konsekwencji.
Upadek funkcjonowania rynku obligacji skarbowych spowoduje powszechne olśnienie, że USA przekształciły się w coś na kształt autobusu zaminowanego przez terrorystów w filmie z 1994 roku z Keanu Reevesem ‘Speed’, który wybuchnie, jeśli zwolni do poniżej 50 mil na godzinę.
Politycznie niezdolne do wycofania się ze swoich zobowiązań socjalnych i wojskowych, ale niezdolne do ich finansowania, USA napotkają na fiskalną ścianę zbyt wysokich wydatków na odsetki i niewystarczającego popytu na swój dług.
FED stał się niezwykle biegły w łataniu rynków i, cytując Luke’a Gromena, stosując swoją standardową technikę “przedłużaj i udawaj… a potem napompuj” i może nadal znajdować coraz bardziej pomysłowe sposoby na utrzymanie chwiejącej się konstrukcji przez jakiś czas.
Ale gnicie w samym sercu globalnego systemu finansowego staje się coraz bardziej widoczne dla tych, którzy mają oczy, by to zobaczyć.
Autor: Henry Johnston. Pracował ponad dekadę w finansach, posiada licencje FINRA Series 7 i Series 24.
Wypowiedz się
Musisz się zalogować, aby móc dodać komentarz.