Zgniłe bogactwo rezerw walutowych

Prof. Jerzy Żyżyński

Deklaracja wejścia Polski do strefy euro będzie oznaczać obowiązek utrzymania ścisłego kursu złotego do euro, co może skutkować tym, że z powodu konieczności obrony tego kursu możemy zostać pozbawieni rezerw walutowych. Te w ostatnich latach rosną. Licząc w złotych, w latach 2004-2012 zwiększyły się trzykrotnie, ze 110 mld zł do 338 mld zł, a licząc w dolarach, z 37 mld do 109 mld, w euro z 27 mld do 82,6 mld – jest to wzrost imponujący, bo z 12 proc. produktu krajowego brutto do 22 procent.
W porównaniu z innymi krajami nie jest to dużo, ale jak zauważa sam NBP na swoim portalu edu­kacji ekonomicznej: „Tak jak okręt potrzebuje kotwicy, żeby bezpiecz­nie stać w porcie, tak każde pań­stwo potrzebuje rezerw waluto­wych, żeby stać… na pewnym gruncie; budują one jego wiary­godność w oczach inwestorów, a dzięki temu – przyciągają nowy kapitał”.

Źródło rezerw

Ale to wyjaśnienie NBP jest bardzo powierzchowne. Problem z rezer­wami polega bowiem na tym, że kluczowe jest ich źródło. W nor­malnych warunkach waluty zgro­madzone przez bank centralny po­chodzą m.in. od firm krajowych, które eksportują swoje towary, a uzyskane walory zagraniczne lokują w bankach lub sprzedają na rynku walutowym. Waluty te są kupowane przez innych przedsiębiorców, któ­rzy sprowadzają różne produkty z zagranicy. W takiej sytuacji dopiero nadwyżka z tego, co uzyskano z eksportu, w stosunku do tego, co wykorzystano na import, powiększa rezerwy – staje się realnym do­chodem gospodarki i źródłem ros­nącej jej siły ekonomicznej.

Te dwa procesy – eksport i im­port – wpływają na wartość pie­niądza: rosnące rezerwy powodują tanienie walorów zagranicznych, czyli wzmocnienie krajowego pie­niądza, a w efekcie tanieje import, wakacje zagraniczne itd. Jedno­cześnie eksport staje się mniej opłacalny, bo za zarobione za gra­nicą waluty dostaje się mniej kra­jowych pieniędzy. Z kolei spadek rezerw powoduje, że te zagraniczne walory stają się coraz droższe, to oznacza, iż krajowy pieniądz osłabia się, a w efekcie eksport staje się bardziej opłacalny, a import mniej. W praktyce trzeba mówić nie tylko o wymianie dóbr z zagranicą, ale o szerszej kategorii, którą na­zywamy „rachunek bieżący” – skła­dają się nań efekty (saldo) wymiany dóbr, usług, skutki przepływu do­chodów i tzw. transferów bieżących. Gdy przyjrzymy się temu, co dzieje się w Polsce, to widzimy pewien paradoks. Oto mamy praktycznie cały czas ujemne saldo rachunku bieżącego – w latach 2004-2011 na poziomie od -49 w 2004 r. do -74,5 w 2011 r. (za 2012 r. jeszcze nie ma wyników). W międzyczasie było -23,5 do -83,7 mld złotych.

Warto wiedzieć, że ujemne saldo wymiany towarów jest jednak jesz­cze mniej więcej dwukrotnie niższe niż saldo rachunku bieżącego, a główny składnik decydujący o war­tości rachunku bieżącego to wy­sokie ujemne saldo, czyli odpływ dochodów, na co złożył się transfer z Polski dywidend, wysokich wy­nagrodzeń zagranicznych zarzą­dów firm i odsetek od pożyczek. W efekcie mamy wysokie ujemne saldo dochodów, kształtujące się na poziomie kilkudziesięciu mi­liardów, ostatnio rosło co roku o 10 mld zł do -67,4 mld zł w 2011 roku. Za cały okres od wstąpienia do Unii Europejskiej w ten sposób wypłynęło z Polski prawie 400 mld złotych.

Tanio oddajemy majątek

Dlaczego zatem, pomimo że saldo rachunku bieżącego jest perma­nentnie ujemne, nasze rezerwy walutowe rosną, a złoty stopniowo się umacnia (bo jego kurs jest sta­bilny pomimo inflacji)? Ano dzieje się tak dlatego, że silnie dodatnia jest ta część bilansu płatniczego, która nazywa się „rachunek finan­sowy”. Rachunek finansowy jest dodatni i bardzo wysoki, sięga 90 i ponad 100 mld złotych. Tworzą go finansowe inwestycje tzw. bez­pośrednie od ponad 30 mld zł w 2004 r. do 56 mld zł w 2011 r., po drodze sięgający nawet 65 mld złotych. Inwestycje bezpośrednie są korzystne, jeśli służą budowaniu nowych przedsiębiorstw (nazywa się to z angielskiego green-field), w efekcie tworzeniu nowych miejsc pracy. Gorzej, jeśli jest to po prostu wykup polskich przedsiębiorstw – nazbyt często okazujący się wrogim przejęciem (wykup w celu przejęcia rynku i likwidacji firmy, by otworzyć szersze pole działania zagranicznym wytwórcom). Są tu też dochody z prywatyzacji, w sumie niewielkie, bo tanio oddajemy swój majątek.

Ale najpoważniejszym proble­mem jest to, co nazywamy inwe­stycjami portfelowymi – są to lokaty na rynku finansowym dla krótkoo­kresowego zysku; obeznanym z ter­minologią ekonomiczną można po­wiedzieć, że powiększają pasywa, czyli są zobowiązaniem, tak jak lo­katy w banku są zobowiązaniem banku wobec jego deponentów. Zaraz po wejściu do Unii inwestycje portfelowe gwałtownie wzrosły do 39 mld zł, w 2005 r. ponad 48 mld zł, by w 2006 r. spaść praktycznie do zera, w następnych dwóch latach nawet osiągnąć wartość ujemną (wycofywanie środków). W 2009 r. ich napływ osiągnął znowu wysoki poziom 48 mld zł, w 2010 r. ponad 80 mld zł, ale już w 2011 r. „tylko” 46 mld złotych. Spore pieniądze, ale warto zdawać sobie sprawę z tego, że dla systemu finansowego są środkami obcymi – właśnie tak jak nasze oszczędności w banku, w każdej chwili mogą być wycofane.

Zobrazujmy to. Zadowolona pani domu, widząc w domowej kasie wciąż powiększającą się ilość pie­niędzy, mówi: „Bogacimy się, nasze rezerwy rosną”. Okazuje się jednak, że w większości nie są to pieniądze zarobione przez członków rodziny, lecz przyniesione przez męża od sąsiadów i przekazane mu, bo obie­cał, że da im zarobić. Oczywiście te pieniądze nie tworzą bogactwa, są zobowiązaniem. Pani domu ta­kiemu mężusiowi powinna raczej pokazać drzwi palcem.

Gorzki owoc

Czy zatem nasze rezerwy są jak smaczny owoc, którym możemy się pożywić, czy są raczej owocem z supermarketu – z pozoru pięknie wyglądającym, ale z powodu dłu­giego przetrzymywania w lodówce przegniłym od środka? Niestety, jak widzimy, polskie rezerwy wa­lutowe to w znacznej części takie właśnie zgniłe bogactwo, którym się raczej nie pożywimy, a nawet gorzej, bo przecież te pieniądze, które posiadamy, są faktycznie na­szym długiem. I niestety trudno znaleźć argumenty, że nie pogarsza to naszej sytuacji w perspektywie zapowiadanego wejścia do strefy euro. Wtedy będziemy musieli wy­korzystywać zasoby rezerwowe do obrony kursu złotego „podwiąza­nego” do euro na dwa lata przed wejściem do strefy euro. Każdy może sobie odpowiedzieć na py­tanie, co to będzie oznaczać w sy­tuacji, gdy do obrony pozycji bę­dziemy wykorzystywać nie własne pieniądze, ale cudze. To tak, jakby bank do obrony swej pozycji chciał wykorzystać pieniądze deponentów – na to nikt się nie zgodzi. •

Autor jest postem PiS, profesorem Wydziatu Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego.